Co je špatného na rizikovém kapitálu?

V létě 1996 investoři rizikového kapitálu ze Silicon Valley vložili několik milionů dolarů do startupu s telekomunikačním vybavením nazvaného Juniper Networks. O tři roky později, po několika dalších kolech financování a vydání svého prvního produktu, se Juniper dočkal první veřejné nabídky akcií neboli IPO. Na konci prvního dne obchodování měl hodnotu téměř 5 miliard dolarů a během devíti měsíců to bylo téměř 10krát tolik. Původní investoři rizikového kapitálu byli mezitím schopni odejít se zisky lepšími než 10 000 procent.

Přibližně ve stejnou dobu, kdy Juniper vstoupil na burzu, investoři rizikového kapitálu ze Silicon Valley vkládali peníze do nového síťového startupu, Procket Networks. Tentokrát byly počáteční investice větší a během po sobě jdoucích kol financování shromáždil Procket téměř 300 milionů dolarů v rizikovém kapitálu. Tři roky po svém zahájení však společnost stále neuvedla na trh žádný produkt a v roce 2004 její aktiva získala společnost Cisco v rámci předprodeje. Tentokrát VC odešli s pouhým zlomkem svých původních investic.

Tento příběh byl součástí našeho vydání z března 2010

• Viz zbytek čísla
• předplatit

Rozdíl mezi těmito dvěma příběhy je samozřejmě rozdíl mezi světem bubliny technologických akcií z konce 90. let a světem po prasknutí této bubliny. V poslední době to ale také vypadá jako rozdíl mezi historickým obrazem rizikového kapitálu a drsnou realitou současného byznysu. Před deseti lety se zdálo, že investoři rizikového kapitálu jsou opravdoví alchymisté, kteří jsou schopni proměnit i trosky ze startupů v nejryzejší zlato. V posledních letech se však toto odvětví zdá méně magické než všední. Od roku 2004 její průměrná pětiletá návratnost osciluje kolem nuly. IPO s vysokými cenami se staly vzácnými událostmi, i když VC nadále nalévají desítky miliard dolarů do nových společností každý rok. Jak otevřeně říká Fred Wilson, ředitel Union Square Ventures, fondy rizikového kapitálu jako celek v podstatě celé desetiletí nevydělaly žádné peníze.

Rizikový kapitalisté přirozeně nezůstali k tomuto vývoji lhostejní. Naopak, hledání duše někdy připomínalo maoistická sebekritika. Slovo krize se stal všudypřítomným. Řekl to zakladatel Matrix Capital Paul Ferri Wall Street Journal v roce 2006, že toto odvětví nyní nemá ekonomicky životaschopný obchodní model. Ve vydání tohoto časopisu z června 2005 se zakladatel Yankee Group Howard Anderson rozloučil s rizikovým kapitálem. A když se společnost Polachi and Co., zabývající se vyhledáváním výkonných manažerů, loni v létě zeptala na tisíc VC. Je podnikání s rizikovým kapitálem přerušeno? více než polovina uvedla, že ano. Když vezmete v úvahu klíčovou roli, kterou sehrál rizikový kapitál při financování amerických inovací za posledních 50 let, zdá se tento závěr hrozivý. (Názor jiného odborníka na stav rizikového kapitálu naleznete v Zápisníku Steva Jurvetsona The Tempo of Innovation Never Falters .)

Zkontrolované věci

• Boulevard of Broken Dreams: Proč veřejné snahy o podporu podnikání a rizikového kapitálu selhaly – a co s tím

  Josh Lerner
  Princeton University Press, 2009

  
  
  

Některé z toho bití prsou je jistě nevyhnutelné. Boomy a propady jsou endemické pro odvětví rizikového kapitálu od jeho založení na konci 50. let 20. století. Jak uvádí Josh Lerner z Harvardu v Boulevard of Broken Dreams, jeho nové knize o historii veřejných snah o posílení rizikového kapitálu, skupiny znovu a znovu získávaly obrovské množství kapitálu, který pošetile investovaly, buď financovaly podnikatele, kteří nikdy neměli získávat kapitál v první místo, nebo dávat příliš mnoho peněz nadějným podnikatelům. (Viz Publicly Funding Entrepreneurship Lerner’s Notebook o nedávných snahách vlády podnítit inovace.) A krachy, které následují po tomto šílenství, mají tendenci vyvolávat hluboký pesimismus – v roce 1994, těsně před boomem na konci 90. let, Paul Gompers, tehdy na Chicagské univerzitě, publikoval významnou studii tohoto odvětví s názvem Vzestup a pád rizikového kapitálu. . Vzhledem k tomu, že jsme právě prožili prasknutí dvou bublin aktiv a že akciový trh – tradiční exit pro venture kapitalisty – se za 10 let nikam neposunul, bylo by překvapivé, kdyby lidé nebyli zasmušilí.

Bylo by však chybou předpokládat, že problémy průmyslu zmizí, jakmile se ekonomika zvedne. Místo toho se zdá být jasné, že alespoň některé z faktorů, které způsobily, že obrovské výnosy jsou vzácné, jsou výsledkem strukturálních – nikoli cyklických – posunů a že venture kapitalisté se budou muset přizpůsobit.

Za prvé, náklady na zakládání společností a na dosažení ziskovosti společností v odvětvích, jako jsou informační technologie, dramaticky klesly díky softwaru s otevřeným zdrojovým kódem, globalizaci inženýrství, komodifikaci šířky pásma a infrastruktury a dalším faktorům. Wilson například odhaduje, že náklady v posledním desetiletí klesly minimálně o řád. To dává podnikatelům větší páku, protože méně zoufale touží po kapitálu. Sektory, kde má rizikový kapitál tradičně obrovský dopad, jako jsou IT a telekomunikace, už zároveň nerostou tak rychle jako kdysi. A velká část hodnoty, kterou nové podniky vytvářejí v oblastech, jako jsou sociální sítě, je, alespoň v tuto chvíli, nemonetizovaná – výhody, které uživatelé získají, se nepromítají do dolarů. Nyní je na síti generace, jejíž vládnoucí předpoklad je, že věci by měly být zdarma. Jakýkoli předpoklad, že budou stejně lukrativní skupinou zákazníků jako firemní IT oddělení, může být mylný.

A konečně je otevřenou otázkou, zda se IPO opět stanou zlatým dolem, jakým byly pro investory rizikového kapitálu v minulosti. V roce 2009 vstoupilo na burzu pouze 13 firem podporovaných rizikovým kapitálem – z 94 v roce 2004 a 271 na vrcholu boomu v roce 1999. V dřívější éře by Facebook a dokonce i Twitter téměř jistě vstoupily na burzu. Zdá se však, že ani jedna společnost se o to tolik nesnaží. Problém je na obou stranách: podnikatelé netouží po tom, aby byly jejich společnosti veřejně přístupné jako kdysi, a investoři se nedožadují dalších veřejných nabídek. Provozování veřejné obchodní společnosti je obtížnější než kdy dříve: existuje více pravidel, která je třeba dodržovat, větší tlak ze strany akcionářů a alespoň v poslední době větší volatilita. Ještě důležitější je, že ceny IPO jsou racionálnější než kdysi. To je zásadní, protože přeměna startupů na veřejné společnosti byl způsob, jak venture kapitalisté vydělali většinu svých peněz. Anderson si například myslí, že jádrem problému tohoto odvětví je rozumnější ocenění. Celý trh se stal vyspělejším, říká. Obecně to není špatná věc, ale není to dobré pro investory rizikového kapitálu, protože milujeme iracionální trhy. Díky nim je mnohem snazší mít pobuřující vítěze, které potřebujete, aby ekonomika podnikání fungovala. Existují výjimky – výrobce baterií A123 Systems (do kterého Anderson investoval) získal 380 milionů dolarů, když loni na podzim vstoupil na burzu – ale byly vzácné.

Existují určité známky adaptace. Tim Draper z Draper Fisher Jurvetson (DFJ) například tvrdí, že příštích osm až deset let bude největší roky rizikového kapitálu v historii světa. Věří však, že hnací síly budoucích inovací nejsou v tradičních lokalitách: kromě Silicon Valley investuje DFJ také v Číně, Indii a Vietnamu. Mezitím, i když, jak tvrdí Paul Kedrosky z Ewing Kauffman Foundation, příliš mnoho rizikových partnerství [pokračuje] v investicích do informačních technologií, protože to tak bylo vždy, mnoho společností rizikového kapitálu začalo financovat společnosti v odvětvích, jako jsou média, vzdělávání a dokonce i finance, kde technologické změny vytvářejí převratné inovace, a tedy příležitosti k zisku.

Ale nebude stačit, aby VC jednoduše změnili, do čeho a kam investují. Skutečný problém není složitý: existuje příliš mnoho rizikového kapitálu a příliš mnoho investorů rizikového kapitálu na to, aby bylo odvětví skutečně ziskové. Průmysl jako celek má nyní ve správě asi 200 miliard dolarů, což je více než dvojnásobek toho, co v roce 1998, a rizikové fondy investovaly po většinu uplynulého desetiletí 20 až 30 miliard dolarů ročně. A na úrovni individuálních fondů obrovské množství kapitálu v kombinaci s klesajícími počátečními náklady podle Andersonových slov přimělo fondy k tomu, aby byly svaly: fond v hodnotě 500 milionů dolarů nemůže dělat příliš mnoho malých investic, i když by to dávalo ekonomický smysl, protože společníci nemají čas dohlížet na stovky společností. (Toto je jeden z důvodů, spolu s touhou omezit riziko, že mnoho VC začalo s investováním čekat na pozdější kola.) Bez další bubliny neexistuje způsob, jak by nové společnosti mohly generovat zisky dostatečně velké na to, aby poskytovaly přiměřené návratnost 20 až 30 miliard dolarů ročně. Kedrosky například tvrdí, že má-li toto odvětví trvale vytvářet konkurenceschopné výnosy, musí roční investice a peníze ve správě klesnout o více než polovinu. A zatímco Wilson sám sebe popisuje jako velmi optimistického ohledně nadcházející dekády, říká, že se průmysl potřebuje vrátit do velikosti a tvaru, který měl na konci 80. a na začátku 90. let.

Zajímavostí je, že tato diagnóza není nijak zvlášť kontroverzní. Většina lidí v oboru si myslí, že peněz je příliš mnoho. Je to jako s dopravou: každý si myslí, že je toho příliš mnoho, ale nikdo nechce jet veřejnou dopravou. A zatímco ve většině podniků se o problém postará konkurence tím, že vytlačí poražené ven, zde vyhrávání trvá mnohem déle, protože rizikový kapitál není jako akciový trh: pokud budete rozčarováni, nemůžete z něj jen tak vytáhnout své peníze. . Komanditisté, kteří investují do fondů rizikového kapitálu, se dlouhodobě a závazně zavazují splnit kapitálové požadavky komplementářů, kteří fondy spravují a investují. V tom je z pohledu inovací velká síla rizikového kapitálu: místo toho, aby potřeboval rychlou návratnost, může si dovolit budovat společnosti. Nicméně vytváří to, co Wilson nazývá obrovskou latencí v systému. Takže i když se průmysl posouvá k rozumnější rovnováze mezi penězi pod správou a potenciálními výnosy, trvá dlouho, než vytlačí nevýkonné.

To naznačuje, že průmysl jako celek má před sebou ještě minimálně několik let nedostatečné výkonnosti. Ačkoli to není dobrá zpráva pro investory rizikového kapitálu, není jasné, že je to problém pro ekonomiku. Na debatě o nefunkčnosti modelu rizikového kapitálu je zvláštní to, že ve skutečnosti nejde o debatu o tom, zda je důležité mít pro inovativní společnosti financování v rané fázi: každý tomu věří. Není to ani argument o tom, zda investoři rizikového kapitálu přidávají hodnotu: bez ohledu na stížnosti mnoha podnikatelů historické důkazy naznačují, že rizikový kapitál hraje klíčovou roli při podpoře inovací. Ve studii firem ze Silicon Valley například akademici Thomas Hellmann a Manju Puri zjistili, že firmy podporované rizikovými podniky byly výrazně rychlejší než jiné v uvádění produktů na trh a s větší pravděpodobností uplatňovaly to, co nazývají strategií inovátorů. A ve studii patentových údajů Josh Lerner zjistil, že rizikové dolary byly při podpoře inovací třikrát až čtyřikrát účinnější než podnikový výzkum a vývoj.

Pokud je rizikový kapitál nezbytný i užitečný, proč tedy ze společenského hlediska záleží na tom, zda je jeho nabídka převislá? Nás koneckonců nezajímá, zda investoři dostávají dobré výnosy nebo zda jsou VC dobře placené. Záleží nám na tom, zda začínají nové společnosti a zda se financují inovace. Jednou ze základních pravd ziskových inovací je, že je těžké, ne-li nemožné, je předem identifikovat. (To je důvod, proč známý model rizikového kapitálu závisí na několika velkých hitech v portfoliu, aby převážily všechny průměrné výsledky a přímé ztráty.) Takže i když bude otřesy vítané, může být ve skutečnosti důležitější pro blahobyt průmyslu než pro nás ostatní. Jak říká Tim Draper, nikdy není dost VC nebo podnikatelů nebo peněz na nové úsilí. Koneckonců, i když investoři rizikového kapitálu nepochybně vložili příliš mnoho peněz do softwarových společností a firem zabývajících se čistými technologiemi, které nikdy nevyšly na mizinu, byli bychom opravdu raději, kdyby tyto peníze šly místo toho do zajištěného dluhového závazku nějaké banky?

Pravděpodobně ne. Existují však důvody, proč si myslet, že příliš fluktuace odvětví rizikového kapitálu není dobrá věc. Za prvé, protože rizikové společnosti získávají určité procento aktiv pod správou, díky desítkám miliard ročně přicházejících do tohoto odvětví může investor rizikového kapitálu dobře vydělávat i z investic, které nikam nevedou. To není recept na vytváření cílených virtuálních videí. A problém svázaný svaly je také skutečný: do té míry, že mít příliš mnoho peněz znamená, že investoři rizikového kapitálu čekají se vstupem až na pozdější kola financování, hodnota, kterou přidávají, se snižuje. Je také pravděpodobné, že vzhledem k tomu, že velikost těchto fondů vyžaduje, aby VC rozložily své investice mezi více společností, jejich efektivita jako monitorů firemní výkonnosti byla snížena. Pro mnoho podnikatelů to nemusí znít tak špatně, ale Lernerův výzkum přinejmenším naznačuje, že poradenství a monitorování, které poskytují rizikové kapitálové společnosti, jsou důležitou součástí toho, proč se firmám podporovaným rizikovým kapitálem historicky dařilo lépe podněcovat inovace. Může to být náhoda, že nadměrná nabídka rizikového kapitálu se časově shodovala s érou, která pravděpodobně vytvořila pouze dva transformativní startupy financované rizikovými podniky: Facebook a Twitter. (analýzu podnikání Twitteru naleznete v článku Může Twitter vydělávat peníze?) . Ale může se také stát, že se průmysl jako celek dostal až příliš do pohody.

To se mění, k dobrému: financování rizikového kapitálu bylo loni jen 17,7 miliardy dolarů, což je o 40 procent méně než v předchozím roce. A ačkoli to bude bolestivé, průmysl potřebuje, aby investoři odešli, pokud se má vrátit k racionálnější velikosti. Je vysoce nepravděpodobné, že se kyvadlo přehoupne příliš daleko – že rizikový kapitál bude podfinancovaný. Lákadlo obrovských zisků nezmizí. A aktivity investorů rizikového kapitálu jsou stále spojeny spíše s nesmírně výnosnými investicemi, jako je Juniper (a předtím Cisco, Apple a Digital Equipment Corporation), než s podniky jako Procket.

Investoři rizikového kapitálu, stejně jako podnikatelé, jsou příliš sebevědomí: věří, že dokážou identifikovat a využít ziskové příležitosti, které ostatní postrádají. Pokud to nemusí být skvělá věc pro ně nebo jejich investory, je to dobrá věc pro nás ostatní, protože to zaručuje neustálý tok nových peněz do nových podniků. Rizikový kapitál se musí stát racionálnějším podnikáním. Ale ne příliš racionální.

James Surowiecki píše The Financial Page pro The Newyorčan .

skrýt