Možnosti hry Cisco

Pokud jste v 90. letech pracovali v Silicon Valley, pravděpodobně máte zaměstnanecké opce, kterým můžete poděkovat za své Porsche, svůj druhý domov a vděčnost svého manžela. Pokud jste nedávno přišli o práci, můžete za to poděkovat i akciovým opcím.

Dlouhá debata o tom, zda by společnosti měly být nuceny počítat s opcemi, je ve skutečnosti debatou o tom, jaký druh high-tech průmyslu kdo chce. Zkrotí poctivé vedení účetnictví skřety extrémní chamtivosti, které přinášejí bubliny a krachy? Nebo jak horliví zastánci opcí dlouho tvrdili, dokáže účtování opcí natolik potlačit podnikatelský zápal, že uhasí vážné investice v Údolí?

Tento příběh byl součástí našeho vydání ze září 2005

• Viz zbytek čísla
• předplatit

Nově navržený plán společnosti Cisco Systems na zhodnocení svých zaměstnaneckých akciových opcí alespoň vnesl do debaty, která se rozhořela od počátku 90. let, nový nápad. Firemní hlídací psi trvali na tom, že zaměstnanecké opce představují náklady pro veřejné společnosti, které je vydávají – a že tyto náklady by měly být řádně zaúčtovány do nákladů ve finančních výkazech. Ti na druhé straně – kteří pocházejí většinou z high-tech průmyslu – tvrdili, že povinnost účtovat opce by odradila společnosti od jejich poskytování, a tím by snížila primární metodu, kterou odvětví přitahuje talentované zaměstnance.

Tento spor by se zdál nedůležitý, jen kdyby sázky nebyly tak vysoké. Podle Jacka Ciesielského, vydavatele Analytův účetní pozorovatel Tím, že se nepodařilo zaúčtovat náklady na opce, high-tech společnosti v indexu S&P 500 loni nafoukly své zisky o 31 procent. Americká komise pro cenné papíry a burzy nedávno rozhodla, že společnosti musí začít účtovat opce v prvním fiskálním roce po 15. červnu 2005.

To neutlumilo kontroverzi. Návrh zákona předložený Kongresu USA by zrušil mandát SEC a William Donaldson, předseda SEC, který prosazoval pravidlo o výdajích, v červnu rezignoval. Jeho navrhovaný náhradník, Christopher Cox, kongresman z Newport Beach, CA, byl vášnivým odpůrcem utrácení. (Brzy se očekávají slyšení k potvrzení zástupce Coxe.)

To, co Cisco navrhuje, vypadá jako kompromis. Abyste tomu porozuměli, musíte se trochu zamyslet nad tím, jak opce fungují – zejména o možnostech, které společnosti jako Cisco poskytují svým vedoucím pracovníkům a jejich řadovým zaměstnancům.

Možnosti jsou z pohledu příjemců volné. Ale jak si všimli Alan Greenspan a Warren Buffett, nejsou svobodní v ekonomickém smyslu. Stejně jako jiné formy kompenzace, opce nesou náklady společnosti. Ale jaká je ta cena?

Možnost vyjadřuje že jo nakoupit daný počet akcií za určitou stanovenou cenu (nazývanou realizační cena) ve stanoveném časovém rámci. Pokud akcie stoupne nad realizační cenu, vlastník opce může opci uplatnit – to znamená koupit akcie od korporace – za cenu, která je nyní pod tržní cenou, a dosáhnout tak zisku. Aby se omezilo ředění, emitent často vstoupí na trh a odkoupí akcie zpět – samozřejmě zaplatí tržní cenu. V 90. letech 20. století korporace jako Microsoft a Cisco utratily za takové odkupy stovky milionů dolarů.

Na druhou stranu, pokud cena akcie neporoste, pak opce vyprší bezcenně. Protože každá budoucí cena akcií představuje jiný potenciální výsledek, počet takových potenciálních výsledků je neomezený. A protože nemůžeme předem vědět, co akcie udělá, hodnotu opce v době, kdy je uděleno musí brát v úvahu celou škálu možností.

Akademici vymýšlejí vzorce pro ocenění akciových opcí po celá desetiletí; tvůrci Black-Scholesovy formule, prvního takového pokusu, který byl široce přijat, získali Nobelovu cenu. Podle Black-Scholes se hodnota opce liší podle ceny akcie, její volatility, trvání opce, dividendové sazby a úrokových sazeb. Ale dobrým pravidlem je, že 10letá opce na nákup akcií za 100 USD má dnes hodnotu asi 30 nebo 40 USD.

Obchodníci, kteří pomáhají stanovovat ceny na opčních burzách, jsou samozřejmě pragmatičtí tvorové motivovaní ziskem, kteří reagují na nabídku a poptávku. Ale obvykle také pamatují na ocenění, které by Black-Scholes předpověděl. A i když vzorce pro oceňování opcí občas okázale selhaly, jsou dobrými aproximacemi toho, jak se většina opcí obchoduje většinu času.

Vedení Silicon Valley však tvrdí, že vzorce přeceňují hodnotu zaměstnaneckých opcí. Zajímavé je, že desítky korporací, většina z nich mimo technologie (Microsoft je velká výjimka), začaly dobrovolně utrácet opce a zdá se, že žádná z nich nemá problém s použitím standardního vzorce.

Ale počítadla fazolí v Silicon Valley mají pravdu. Black-Scholes byl vyvinut pro plain vanilla opce, které se obchodují na burzách. Zaměstnanecké opce nelze koupit ani prodat a za určitých podmínek (například pokud zaměstnanec skončí nebo je propuštěn) je lze zrušit. Proto je rozumné předpokládat, že takové možnosti mají nižší cenu než vanilka. Ale o kolik méně?

Řešení společnosti Cisco by Adama Smithe potěšilo. Namísto použití vzorce k odvození hodnoty společnost plánuje vydat nové deriváty, podobné opcím poskytovaným jejím zaměstnancům, a prodat tyto deriváty ochotným kupujícím. Cena, kterou kupující zaplatí, by představovala skutečné náklady na zaměstnanecké opce.

Morgan Stanley, investiční bankéř společnosti Cisco, prodával plán mnoha dalším společnostem ve Valley i jinde, takže je pravděpodobné, že Cisco nebude samo. Nejprve ale bude muset dostat zelenou od SEC, která návrh studuje od konce jara a na jejíž rozhodnutí se v Valley netrpělivě čeká.

Alespoň teoreticky je SEC přístupná přístupu volného trhu, stejně jako Financial Accounting Standards Board (FASB), orgán soukromého sektoru, který stanovuje účetní pravidla, která SEC prosazuje. Bulletin FASB o poznámkách k opcím, pozorovatelných tržních cenách…na aktivních trzích jsou nejlepším důkazem reálné hodnoty, a pokud jsou k dispozici, měly by být použity jako základ pro ocenění. Klíčové fráze jsou na aktivních trzích a Pokud je k dispozici : žádný aktivní trh pro zaměstnanecké akciové opce nikdy neexistoval. Myšlenka vytvořit ji však napadla Buffetta, který sedí v představenstvu společnosti Coca-Cola, která od roku 2003 účtuje opce. Jak mi Buffett řekl, to byl náš původní nápad v Coke. Je to nejracionálnější přístup, pokud se nehraje.

Coca-Cola šla s Black-Scholesem, možná proto, že sázky nebyly tak velké. Ale podíly ve společnosti Cisco jsou velmi velké. V loňském roce společnost Cisco poskytla 195 milionů opcí, což je mnohem více než kterákoli jiná jednotlivá společnost v indexu S&P 500 (Coke poskytla 31 milionů). Podle Ciesielskiho také neochota společnosti Cisco utrácet v loňském roce navýšila její zisk o 38 procent. Opce naopak snížily výdělky Coca-Cola pouze o 5 procent.

Rozdíl odráží propast, která oddělovala mainstreamovou Ameriku od Silicon Valley už od konce 60. let, kdy se od Fairchild Semiconductor odtrhla skupina nedostatečně placených inženýrů. Jejich rozčarování částečně pramenilo z Fairchildova odporu vůči myšlence udělovat zaměstnancům akciové opce; ve společnosti, kterou vytvořili, Intel, by se opce staly stejně součástí kultury zaměstnanců, jako je odborový steward v General Motors. I dnes technologicky vyspělé společnosti, které potřebují způsob, jak přilákat a udržet si ambiciózní zaměstnance, spoléhají na opce mnohem více než jiné druhy společností.

V 90. letech se teorie, že opce řídily firemní výnosy, rozšířila a – spolu s uvědoměním si toho, co by mohly udělat pro peněženky generálních ředitelů – vedla k boomu opčních grantů. FASB navrhla pravidlo, že opce by měly být zpoplatněny, ale VIP v Údolí v čele s rizikovým kapitalistem Johnem Doerrem vyvolali zuřivý protest. V roce 1994 se Arthur Levitt, tehdejší předseda SEC, podvolil politickému tlaku a vyzval FASB, aby ustoupila. Později toto rozhodnutí označil za svou nejhorší chybu.

Levittovu kapitulaci vylíčili lidé na obou stranách debaty jako určující okamžik řvoucích 90. let. Podle názoru kritiků, jako je Joseph Stiglitz (a já), vedlo fikce, že opce jsou zdarma, k hrubě přemrštěným grantům. To narušilo řádné pobídky, což vedlo ke špatnému řízení a skandálu. Na druhou stranu mnozí manažeři tvrdili, že bez schopnosti rekrutovat špičkové talenty, které tyto možnosti zplodily, by k rozmachu špičkových technologií nikdy nemuselo dojít. Z tohoto pohledu byl propad pravděpodobně malou cenou, kterou je třeba zaplatit – i když defloval Nasdaq téměř o 80 procent.

Vzhledem k tomu, jak moc je Údolí v sázce, měli bychom být alespoň obezřetní ohledně účetních kompromisů vycházejících z levého pobřeží. Obzvláště společnost Cisco byla sebevědomým obhájcem. V 90. letech John Chambers, generální ředitel společnosti, hlasitě loboval proti utrácení. A nikdo ve společnosti Cisco nemohl ztratit víc. Během posledních čtyř let rozmachu (1996 až 1999) Chambers obdržela opční granty postupně ve výši 1,6 milionu akcií, 1,8 milionu, 1,4 milionu a 2,5 milionu. Nikdo nemůže s jistotou říci, zda potenciální zisk, který takové možnosti představovaly, byl faktorem v rozhodnutí společnosti Cisco pokusit se růst tak rychle – příliš rychle, jak se ukázalo. Víme jen, že možnosti existovaly, že manažeři společnosti Cisco chtěli vydělat miliony na každém zvýšení ceny akcií, že koncem devadesátých let společnost Cisco zadala obrovské objednávky na vybavení a že v roce 2001 byla nucena odepsat z toho 2,25 miliardy dolarů. zařízení. Její akcie se také propadly – ​​z 80 dolarů v roce 2000 na 8 dolarů v roce 2002.

Je však také možné vidět Cisco jako příběh úspěchu opcí. Dokonce i jeho post-bublinové minimum 8 dolarů za akcii bylo 100krát vyšší než běžná veřejná cena z roku 1990. Podle spravedlivého výpočtu byl čistý výsledek rozmachu a propadu technologického průmyslu také silně pozitivní.

Chambers neztratil svůj zápal pro možnosti. V letech 2002 a 2003 získal nový obrovský grant ve výši čtyř milionů akcií. Poté, v roce 2004, když bylo jasné, že se blíží výdaje, Cisco spolu s Qualcommem a Genentechem navrhly oceňovací vzorec, který se zdál absurdně laxní. Jak poznamenal FASB, navrhovaný způsob lze snadno navrhnout tak, aby produkoval hodnotu nula.

Tehdy se společnost Cisco obrátila na Morgan Stanley, aby navrhla podobnou opci, kterou by mohla prodat investorům. Co Morgan provedl?

Nástroj je warrant, který by byl prodán investorům. Předpokládejme, že v červnu 2006 Cisco poskytlo novou dávku zaměstnaneckých opcí. Investorům by také prodal opční listy, které měly stejné podmínky jako opce – včetně toho, že jsou neobchodovatelné.

Teoreticky by držitelé opčních listů dostali stejný výnos jako zaměstnanci. Cokoli tedy investoři nabídnou za opční listy, určí hodnotu opcí.

Cisco má v úmyslu prodat opční listy v aukci, ale aukce by byla pravděpodobně otevřena pouze pro asi tucet institucionálních zájemců, které by Cisco (nebo možná Morgan Stanley) předem vybralo. To vyvolalo obavy. Odkdy vedlo omezení počtu potenciálních zájemců k co nejpřesnější ceně?

A co víc, skutečnost, že s opčními listy nebylo možné obchodovat, pravděpodobně značně omezí poptávku po nich. Mluvíte o velmi svérázné smlouvě, poznamenává Myron Scholes, jeden z tvůrců Black-Scholesových laureátů Nobelovy ceny. Vedení společnosti Cisco musí vědět o HR [lidských zdrojích] ve společnosti Cisco mnohem více než externí investoři. Kvůli tomu by [investoři] pravděpodobně trvali na velké slevě. (Například vědět, zda jednatel, kterému bylo uděleno mnoho opcí, plánoval opustit společnost, než bude moci tyto opce uplatnit, by bylo důležité; pokud by její opce vypršely bezcenné, bylo by také úměrné množství warrantů.) Scholes říká, že nový nástroj by pravděpodobně vytvořil uměle nízkou hodnotu. To by splnilo zjevný cíl vedoucích pracovníků společnosti Cisco, protože čím nižší jsou odhadované náklady na akciové opce, které poskytuje, tím menší je dopad na její vykazované zisky.

To, že SEC má podobné obavy, se ukázalo v červnu, kdy se hlavní ekonom agentury Chester Spatt v projevu na Carnegie Mellon University nahlas obával, že překážky převoditelnosti mohou nepřiměřeně stlačit odhadované hodnoty akciových opcí. Korporace to zpochybnily a poznamenaly, že ani zaměstnanecké opce nelze obchodovat. SEC se ještě musí rozhodnout a nadějí špičkových manažerů je, že nastupující předseda SEC bude věrný svému volebnímu obvodu.

Investoři by měli neutrálněji doufat, že SEC se bude držet rozhodnutí vyžadovat utrácení a pak rychle přijme nějaký tržní nástroj, který opcím přikládá rozumnou cenu. To bude mít za následek určité výdaje na knihy společnosti Cisco, které potvrdil volný trh, a určitou pokutu za její zisk, až se příště rozhodne udělit svému generálnímu řediteli čtyři miliony opcí. V konečném důsledku je existence finančního odrazujícího prostředku důležitější než jeho přesná výše. A problém s opcí je třeba ukončit.

Roger Lowenstein přispívá do New Yorku Times a další publikace. Jeho nejnovější kniha je Origins of the Crash .

skrýt