Blow-Up

Ve středu 8. srpna, nedlouho po uzavření trhů, se 200 nejchytřejších lidí na Wall Street sešlo v konferenční místnosti ve Four World Financial Center, 34patrovém ústředí Merrill Lynch. Srpen je obvykle pomalý měsíc, ale řady židlí byly plné a u oken vzadu stáli dobře placení finanční inženýři, z nichž bylo vidět na černé Town Cars dole a řeku Hudson za nimi. Nevypadali jako Masters of the Universe; vypadali jako členové šachového klubu. Bylo jich kvantum a měli si o čem povídat, protože jejich práce byla jádrem jednoho z nejznepokojivějších letních trhů za poslední desetiletí.

Konferenci sponzorovala Mezinárodní asociace finančních inženýrů (IAFE) a její název zněl: Is Subprime the Canary in the Mine? Subprime dlužníci jsou kupující domů, jejichž špatná úvěrová historie znamená, že nemají nárok na tržní úrokové sazby. Půjčky subprime dlužníkům, které se v posledních letech staly běžnějšími, mají obvykle proměnlivé úrokové sazby; jak tyto sazby rostly, mnoho dlužníků nedokázalo dostát svým hypotečním splátkám. Jejich selhání zase vyvolalo neočekávané problémy na trhu finančních nástrojů známých jako deriváty.

Derivát je obchodovatelný produkt, jehož hodnota je založena na podkladovém cenném papíru nebo je z něj odvozena. Klasickým příkladem derivátu je opce na nákup akcie někdy v budoucnu. Ve srovnání s tím jsou novější deriváty mimořádně složité a vymysleli je kvantové, jako jsou ti v ústředí Merrill Lynch.

Věci se začaly kazit v červnu, kdy slabost na trhu s rizikovými hypotékami vedla ke kolapsu dvou obrovských fondů v investiční bance Bear Stearns, což stálo investory asi 1,6 miliardy dolarů. Když se v srpnu shromáždila kvanta, ti nejpesimističtější z nich si představovali, že kolaps trhu s rizikovými hypotékami by mohl vést k nedostatku úvěrů, protože banky se vypořádaly s nesplácením. To by ochladilo ekonomiku, způsobilo celosvětovou ztrátu pracovních míst, ještě více platebních neschopností, snížení výdajů a stažení z akciového trhu, což by vyvrcholilo globální recesí nebo ještě horším.

Multimédia

• Interaktivní program, který poskytuje pohled na výsledky Black-Scholesova modelu.

Panel moderoval Leslie Rahl, absolvent MIT a zakladatel společnosti Capital Market Risk Advisors. Jejím úkolem je radit společnostem o rizicích a pomáhat jim porozumět produktům, které vynalézají. V srpnu však chybělo porozumění. Ceny některých finančních produktů těchto společností se propadly s neočekávanými důsledky v jiném finančním sektoru: obchodování s akciemi.

Akciový trh se v červenci propadl a od té doby se choval nevyzpytatelně. V týdnech po konferenci se rozvinul organizující příběh. Ale v té době byl ekonomický pohled závratný. Trh by v průběhu dne prudce klesl a pak by se v posledních 45 minutách obchodování vrátil téměř na předchozí úroveň. Ještě podivnější je, že akcie se silnými finančními zprávami a dobrým výhledem klesaly; to byly modré žetony, které normálně stoupaly v nejistých časech. Akcie se slabými financemi a šedou budoucností rostly. To byli normálně ti psi, kteří byli vyhozeni.

Dosud nikdo nevěděl proč, ale ukázalo se, že podivné chování trhu úzce souvisí s prací kvantů. Kromě vytváření tajemných finančních produktů kvanta posouvají hranice počítačově řízených obchodních systémů a ne dost z těchto systémů nefungovalo tak, jak by mělo – nebo přesněji řečeno, jak by mělo fungovat. práce se v nestabilních časech, jako je tato, ukázala jako kontraproduktivní.

Kvanty jako na srpnové konferenci byly po kolena v problémech ohrožujících globální finanční systém. To vše vyvolalo dvě velmi dobré otázky: Kdo přesně jsou kvanta? A co vlastně dělají dělat ?

Kvant je pružné slovo, které v různých časech znamenalo různé věci. Historicky se tento termín vztahoval k technikům v zákulisí, kteří používali kvantitativní analýzu k podpoře bankéřů, kteří prodávali finanční nástroje. Širší využití se dostalo v 80. letech 20. století, kdy se ve finančním světě začali ve větším počtu objevovat akademici – většinou čistí matematici a fyzici. Klasičtí geekové, s nově příchozími se finanční establishment zprvu choval jako s déclassé imigranty. Emanuel Derman byl teoretický fyzik na Kolumbijské univerzitě, než v roce 1985 nastoupil do Goldman Sachs, a ve svých krásných memoárech vzpomíná Můj život jako kvanta když bylo pro dva souhlasné dospělé nechutné mluvit o matematice, Unixu nebo C ve společnosti obchodníků, prodejců a bankéřů. Úspěch však propůjčil kvantům důvěryhodnost. To, co bylo zpočátku pohrdavým termínem, vesele přijali ti, které měl původně urazit. Nakonec to zahrnulo větší skupinu lidí, včetně, nejrozšířeněji, kohokoli, kdo se zabývá matematickými nebo výpočetními financemi. Slovo kvanta v tomto článku označuje každého odborníka na kvantitativní finance, což je disciplína s širokým záběrem, která mimo jiné zahrnuje oceňování finančních nástrojů, hodnocení rizika a hledání využitelných vzorců v tržních datech.

Kvanta vidí finanční svět matematickou optikou. To nutně nevystihuje průměrného obchodníka nebo obchodníka na Wall Street, jehož úspěch je často založen stejně na intuici a, možná ještě důležitější, na spojeních a osobním charismatu, jako na jakémkoli porozumění tématu, jako je stochastický kalkul. Abychom získali představu o tom, jak daleko je kvantová mysl od mysli typického finančníka, stochastický kalkul – obor matematiky zabývající se náhodností – je někdy kvanty vysmíván jako lidová matematika. Kvant, na rozdíl od svého uhlazenějšího protějšku, se snaží rozumět trhům a profitovat z nich na čistě číselném základě. Nebo jak říká Herbert Blank, kvantum, který navrhuje algoritmy pro hodnocení finančního zdraví společností: Pokud si myslíte, že můžete zjistit, co potřebujete vědět, tím, že navštívíte vedení společnosti, pak vám nemám co říct. .

Pokud kvantové v té či oné podobě už nějakou dobu existují, také dříve dělali potíže. Hedgeový fond Long-Term Capital Management, který se zhroutil v srpnu 1998, se mezi svými řediteli a vedoucími pracovníky chlubil některými zakladateli oboru. Nicméně v posledních letech počet a vliv kvantů vzrostl. Mimoburzovní deriváty, jako jsou ty, které stály v centru hypoteční krize, se staly populárnějšími, což podporuje boom v poskytování půjček tím, že se půjčky snáze obchodují. Hodnota mimoburzovních derivátů, jedno zkrácené měřítko aktivity na trhu, se podle statistik vedených Bankou pro mezinárodní platby zvýšila z 298 bilionů dolarů v prosinci 2005 na 415 bilionů dolarů o rok později. Podle některých opatření vzrostly peníze investované do dvou nejběžnějších typů kvantových fondů za poslední dva roky o 60 procent (včetně rozšiřujících se aktiv a nových investic) a fondy generovaly jedny z nejvyšších výnosů ve finančním odvětví. .

Patří také mezi nejzáhadnější organizace v tomto odvětví. Firmy, které udržují své metody v tajnosti, jsou známé jako černé skříňky a kvantově řízené hedgeové fondy jsou černé jako všechny ostatní. Není neobvyklé, že se do takových firem investují miliardy dolarů a kromě výsledků se toho odhalí jen málo. Předchozí výsledky však mohou být silným podnětem k tomu, abyste dali peníze někomu, kdo vám neřekne, co s nimi udělá. Příkladem je společnost James Simons’s Renaissance Technologies, která od svého založení v roce 1988 vydělává v průměru více než 30 procent ročně. Stejně jako ostatní kvantové fondy je zuřivě tajnůstkářská. Přesto Simonsovi důvěřovalo tolik investorů, že dva fondy pod jeho správou nyní činí více než 30 miliard dolarů. Jen v roce 2006 vydělal na chodu fondu 1,7 miliardy dolarů.

Tisk často odkazuje na Simonse jako na předního světového kvanta. Matematik světové úrovně s doktorátem z Kalifornské univerzity v Berkeley strávil roky na akademické půdě a významně přispěl k matematice. Pracoval především v geometrii a v podoblasti zvané diferenciální geometrie, kde jeho nejvýznamnějším přínosem byla Chern-Simonsova teorie, topologický popis chování kvantového pole, který byl užitečný pro teoretiky strun. Mnoho z jeho zaměstnanců má vzdělání ve fyzice, astronomii a matematice.

Množství renesančních technologií je neobvyklé v tom, že mnozí se mohli těšit z významných kariér na akademické půdě. Ale kvanta méně vznešeného druhu jsou ve finančních institucích všudypřítomná. V investičních bankách jsou kvanta, vyvíjející nové úvěrové struktury. V hedgeových fondech jsou kvanta, která shromažďují roky tržních dat k vývoji obchodních algoritmů, které počítače provádějí v milisekundách. A v penzijních fondech je stále více kvantů, kteří se snaží porozumět a ocenit nástroje vytvořené bankovními kvanty a snaží se zhodnotit způsoby investování kvanta.

Naše absolventy jsme posílali hlavně do velkých bank, říká Andrew Lo, ředitel Laboratoře finančního inženýrství MIT, kde se školí mnoho kvantů. Nyní jdou všude, do penzijních fondů, pojišťoven a společností, které vůbec nejsou finančními společnostmi. Laboratoř MIT byla založena v roce 1992, jeden z řady akademických programů v oboru, které vznikly na univerzitách po celých Spojených státech a v zahraničí; nový institut na univerzitě v Oxfordu je jedním z nejnovějších přírůstků. Finanční trhy a investiční procesy jsou plošně kvantitativní, říká Lo.

Abych pochopil, kdo jsou a co dělají, mluvil jsem se současnými a bývalými kvanty, na záznam i mimo něj. Mnozí by mluvili rádi a dlouze. Jiní mluvili obezřetně nebo anonymně – zejména ti, kteří k obchodování používali vlastní analýzu a algoritmy. Četl jsem paměti o kvantech – nedávno se rozšiřující žánr – a ponořil jsem se do úvodní učebnice kvantů, Paul Wilmott představuje kvantitativní finance , 722stránkové zhuštění autorovy 1500stránkové třísvazkové kovadliny knihy, Paul Wilmott o kvantitativních financích . A šel jsem na kvantovou pitku, která se konala v suterénu hospody vedle nádraží Grand Central. O tom, že kvantům koluje v žilách geek, svědčí i název této akce: bylo to srpnové setkání newyorské pobočky Aliance kvantitativní práce pro aplikované finance, vzdělávání a moudrost neboli QWAFAFEW.

Ačkoli byly deriváty kdysi jednodušší, nikdy nebyly příliš jednoduché. Průlomem v oceňování derivátů obecně, a opcí zvláště, byl model a vzorec známý jako Black-Scholes, poprvé navržený Fischerem Blackem a Myronem Scholesem v 70. letech a formalizovaný Robertem Mertonem v roce 1973. (Merton, podobně mnoho z nejlepších kvantů nepocházelo z Wall Street, ale z akademické sféry a získalo doktorát z ekonomie na MIT v roce 1970.)

V kvantitativních financích je formální vyjádření Black-Scholese od Roberta Mertona tak důležité, že vše, co následovalo, bylo nazýváno poznámkou pod čarou. Black-Scholesův model předpokládá, že se cena akcie mění částečně z předvídatelných důvodů a částečně kvůli náhodným událostem; náhodný prvek se nazývá volatilita akcie. Myšlenku lze matematicky vyjádřit jednoduchou rovnicí:

S t je hodnota akcie a dS t je změna ceny akcií. Symbol µS tdt představuje předvídatelnou změnu akcie a její volatilita. (Prohlédněte si výsledky Black-Scholesova modelu pomocí této interaktivní kalkulačky.) Ta poslední, kabalistická kombinace písmen, dW t , je matematický výraz pro náhodnost, známý jako Brownův pohyb nebo Wienerův proces. (Chemicky je Brownův pohyb náhodný pohyb částic v roztoku, identifikovaný botanikem Robertem Brownem v roce 1828 a matematicky popsaný velkým matematikem MIT Norbertem Wienerem. Black-Scholes sdílí některé vlastnosti s rovnicemi tepla a difúze, které popisují každodenní události jako tok tepla a rozptyl populací. To, že se některé fyzikální procesy zdají být relevantní pro finance, inspirovalo všechny druhy práce na dálku, jako je úsilí o ohnutí obecné relativity na teorii financí.) Black-Scholes oceňuje opci podle množství náhodnosti v ceně akcie; čím větší náhodnost, tím výše by se akcie mohly vyšplhat, a tedy i dražší opce.

Kvanty od té doby zdokonalily Black-Scholese a s rostoucím výkonem počítačů vyvinuly další, na zpracování náročnější metody oceňování derivátů. Například v simulacích Monte Carlo výkonné počítače milionkrát modelují výkon akcie a poté zprůměrují výsledky. Zatímco Black-Scholes jako matematická zkratka přiřazuje konstantní hodnotu volatilitě akcie, simulace Monte Carlo mění samotnou volatilitu. Teoreticky to poskytuje lepší aproximaci cenových výkyvů v reálném světě. A kvantové vymysleli ještě tajemnější metody oceňování derivátů. Některé zvláště komplikované modely sledují kromě ceny akcií i další ekonomické faktory – jako je akciový trh jako celek nebo dokonce větší makroekonomické faktory.

Spouštění takových výpočetně náročných simulací se v posledním desetiletí stalo mnohem jednodušší. Gregg Berman, bývalý experimentální astrofyzik, který odešel z akademie do světa financí v roce 1993, je jedním z toho, čemu říká množství doktorátů ve společnosti RiskMetrics, která poskytuje modely, nástroje a data většině důležitých bank a makléřských firem. a hedgeové fondy. (Společnost se mimo jiné snaží předvídat, jak se bude derivát chovat v různých tržních podmínkách – jak by mohl reagovat například na oslabení směnných kurzů nebo zvýšení úrokových sazeb.) Když Berman začal podnikat, říká, plnohodnotné simulace [typu Monte Carlo] byly vzácné. Nyní, když lze počítače tak snadno propojit, by však Berman mohl dát do práce až 1 000 procesorů najednou, aby spustily simulace v rámci simulací, které by mohly měřit riziko u produktu, jako je cenný papír krytý hypotékou.

Čistým výsledkem této zlepšené schopnosti přiřazovat hodnoty stále složitějším derivátům byla exploze v jejich rozmanitosti. To znamenalo, že existuje derivát, který vyhovuje chuti každého investora riskovat. V důsledku toho byli investoři stále ochotnější vkládat více peněz do derivátů.

V poslední době jsou jedním z nejoblíbenějších z těchto nových nástrojů zajištěné dluhové obligace neboli CDO. Pro náš příběh je zásadní, že CDO jsou také produktem, který je nejúžeji spojen s letním nepořádkem v oblasti hypoték. CDO bylo nazváno derivátem derivátu a pro další zmatení existují CDO CDO a dokonce CDO CDO CDO. CDO kombinuje vysoce i nízkorizikové cenné papíry, které mohou pocházet z jejich peněžních toků z hypoték, půjček na auta nebo esoteričtějších zdrojů, jako jsou příjmy z filmů nebo pronájmy letadel. Investoři do CDO mohou nakupovat práva na různé úrovně příjmu a souvisejícího rizika, nazývané tranše. Obecně platí, že nejrizikovější tranše CDO vyplácí nejvíce příjmů. CDO vytvořené kvantitami a oceněné kvantitami se staly oblíbeným způsobem pro hedgeové fondy, penzijní fondy, pojišťovací společnosti a další investory, jak nakupovat části vysoce rizikových, ale vysoce ziskových sektorů, jako jsou subprime půjčky. Podle Asociace pro sektor cenných papírů a finančních trhů se roční emise CDO po celém světě mezi lety 2005 a 2006 téměř zdvojnásobily, z 249,3 miliardy USD na 488,6 miliardy USD.

Kvanty, které takové deriváty vymýšlejí, fungují víceméně na očích veřejnosti. Zatemňuje je především složitost jejich práce. Ale naše znalosti o kvantech, kteří navrhují obchodní strategie, jsou navíc zakryty tajemstvím velkých provozovatelů fondů, jako je Renaissance Technologies. Podařilo se mi mluvit s některými současnými obchodníky, kteří mi poskytli obecnou představu o jejich přístupu, a s některými bývalými obchodníky, kteří byli o něco konkrétnější.

Jednou z běžných metod, kterou kvantové společnosti používají k identifikaci tržních příležitostí, je obchodování s páry. Párové obchodování zahrnuje snahu najít cenné papíry, které rostou v tandemu nebo které mají tendenci jít opačným směrem. Pokud tento vztah zakolísá – pokud se, řekněme, hodnoty dvou akcií, které spolu cestují, náhle rozcházejí – pravděpodobně to naznačuje, že jedna akcie je podhodnocená nebo nadhodnocená. Která akcie je která je irelevantní: obchodník, který současně sází na to, že jedna půjde nahoru a druhá dolů, pravděpodobně vydělá. Je to strategie, která se hodí k použití počítačů, které dokážou třídit obrovské množství cenových korelací během mnoha let uložených dat – ačkoli konečné rozhodnutí spekulovat o relativních cenách spárovaných akcií obecně spočívá na manažerech fondu.

Quants také prosazuje strategii známou jako arbitráž kapitálové struktury, která se snaží využít neefektivní ceny dluhopisů společnosti oproti jejím akciím. Počítače opět provádějí vyhledávání a hledají případy, kdy jsou z toho či onoho důvodu cenné papíry mírně nesouosé.

Podobnou technikou Max Kogler, ředitel nově spuštěného MM Capital v New Yorku, používá počítače k ​​hledání nesrovnalostí v hodnotě mezi opcí na indexový fond a opcemi na akcie, které tvoří tento index. Kogler má magisterský titul z University of Cambridge v čisté matematice se zaměřením na statistiku. Říká, že jeho algoritmy hledají koše možností, které nedělají to, co by dělat měly. Když jeho počítače najdou takový koš, diskutuje se svými partnery o tom, zda koupit nebo ne.

Kogler provozuje své algoritmy na jednom Linuxovém boxu. Část lákadla našeho algoritmu, řekl v e-mailu, spočívá v tom, že dramaticky snižuje výpočetní požadavky. Nicméně budete chtít mít rychlý stroj s docela slušnou rychlostí hodin a několika paralelními CPU.

V tom, co se nazývá nediskreční obchodování, počítače najdou neefektivitu a provedou obchody. Aite Group, společnost zabývající se výzkumem finančních služeb, odhaduje, že zhruba 38 procent všech akcií může být obchodováno automaticky, přičemž očekává, že se toto číslo během tří let zvýší na 53 procent.

Počítače jsou také základem další rozvíjející se hranice, vysokofrekvenčního obchodování, což je fantasticky přehnaná forma denního obchodování. Počítač hledá vzory a neefektivnosti během minut nebo sekund, nikoli hodin nebo dnů. Algoritmus může například hledat vzory při obchodování, když jsou Japonci na obědě, nebo ve chvílích před důležitým oznámením. Existuje obrovské množství takových dat k drcení. Olsen Financial Technologies, společnost se sídlem v Zürichu, která nabízí data k prodeji, říká, že shromažďuje až milion aktualizací cen denně.

Jeden obchodník, se kterým jsem mluvil v hedgeovém fondu v hodnotě 10 miliard dolarů se sídlem v New Yorku, řekl, že jeho počítač provedl 1 000 až 1 500 obchodů denně (ačkoli poznamenal, že to nebyly to, co nazýval vnitrodenní obchody). Jeho pracovní smlouva o tloušťce centimetrů mi vylučovala použití jeho jména, ale trochu o svém přístupu mluvil. Náš systém má nádech genetické teorie a nádech fyziky, řekl. Genetickou teorií myslel, že jeho počítač generuje algoritmy náhodně, stejným způsobem, jakým náhodně mutují geny. Poté otestuje algoritmy proti historickým datům, aby zjistil, zda fungují. Miluje výzvu prolomit chování něčeho tak složitého, jako je trh; jak to řekl, je to, jako bych se snažil spočítat vesmír. Stejně jako většina kvantových obchodníků vyznával pohrdání šestým smyslem tradičního obchodníka a také staromódními analytiky, kteří trávili čas rozhovory s vedoucími pracovníky a hodnocením příběhu společnosti.

Vysokofrekvenční obchodování se pravděpodobně stane běžnějším, jak se newyorská burza stále více přibližuje plně automatizovanému systému. Již nyní je 1500 obchodů denně konzervativní; počítače některých vysokofrekvenčních obchodníků provádějí každý den stovky tisíc obchodů.

S vysokofrekvenčním obchodováním souvisí rozvíjející se věda o zpracování událostí, ve které počítač čte, interpretuje a reaguje na zprávy. Například obchod v reakci na oznámení FDA by mohl být uskutečněn v milisekundách. Agentura Reuters využila tohoto trendu a nedávno představila službu nazvanou Reuters NewsScope Archive, která označí články vydané agenturou Reuters digitálními ID, takže článek lze stáhnout, analyzovat pro užitečné informace a téměř okamžitě na něj reagovat.

To vše funguje skvěle, dokud ne. Všechno se rozpadne, když se zabýváte mimořádnou událostí, říká obchodník z fondu 10 miliard dolarů a používá termín statistiků pro ty události, které existují s největší pravděpodobností. Je snadné špatně odhadnout své výsledky, když jste úspěšní. Těchto událostí jedna ze sta se může klidně konat dvakrát do roka.

Srpnové události byly odlehlé a zavinili je sami kvantové. (Někteří zpochybňují tento verdikt: viz On Quants ) Za prvé, kvantové byli nepřímo zodpovědní za boom úvěrů na bydlení nabízených nejistým kandidátům.

Deriváty umožňují bankám obchodovat se svými hypotékami jako s žvýkačkovými kartami a oddělení držitele půjčky od autora půjčky vedlo k vytvoření přehnaně velkorysého typu úvěrového úředníka. Banky zase přitahoval obrovský trh s deriváty, jako jsou CDO. Tento trh byl poháněn apetitem hedgeových fondů po produktech, které byly trochu riskantnější, a proto by přinesly vyšší výnos. A kvantové, kteří se specializovali na hodnocení rizik, přispěli k rozhodnutí koupit CDO, protože předpokládali, že úvěrový trh se bude těšit devět let relativně příznivé volatility.

Byl to dokonale racionální předpoklad; prostě to bylo špatně. Matthew Rothman, hlavní analytik kvantitativních strategií v Lehman Brothers, označil léto za období výrazné abnormální výkonnosti; podle jeho výpočtů to bylo nejpodivnější za posledních 45 let. Fond Renaissance Technologies Jamese Simonse klesl v prvním srpnovém týdnu o 8,7 procenta a v dopise svým investorům to označil za velmi neobvyklé období. Jak řekl Andrew Lo, život se bohužel stal velmi zajímavým. The Wall Street Journal nazval to srpnovou léčkou.

Škody se rychle rozšířily mimo trh s nekvalitními dluhovými nástroji. Bylo to skoro, jako by se finanční svět stal trhem pro nic jiného než pro standardní odchylky, což je matematický termín pro šíření hodnot vymykajících se průměru. Léto by se ve skutečnosti dalo popsat jako období, kdy příliš mnoho investorů nakoupilo směrodatné odchylky, které byly na jejich poměry příliš vysoké.

Mezi lekcemi, které August naučil, je, že může existovat konečný počet životaschopných investičních strategií – toto podezření potvrzuje podivně synchronní pokles mnoha kvantových fondů letos v létě, včetně Simons’s Renaissance Technologies. Srpnové bizarní tržní chování bylo podle Rothmana a dalších pravděpodobně produktem některých velkých hedgeových fondů, které hledaly hotovost, aby splnily své dluhové závazky, protože hodnota jejich CDO klesala, prodejem těch cenných papírů, které bylo nejsnáze se zbavit, zejména akcií. (A které fondy? V dalším příkladu utajení správců fondů se zdá, že to nikdo opravdu neví nebo nechce říct.)

Podle většiny těch, s nimiž jsem mluvil, se toto léto stalo něco podobného. Quants, v běžné povaze jejich práce, krátil mnoho akcií. Shorting je ujednání, při kterém si investor vypůjčí akcie od makléře a zaručí se za úvěr kolaterálem umístěným na takzvaném maržovém účtu. Investor okamžitě prodá vypůjčené akcie; pokud pak hodnota akcie klesne, investor ji koupí zpět a rozdíl v ceně uhradí, když akcie vrátí brokerovi. Pokud však hodnota akcie nečekaně vzroste, byť jen na krátkou dobu, investor musí buď umístit dodatečné zajištění na maržový účet, aby pokryl rozdíl, nebo koupit zpět zkrácenou akcii a vrátit ji makléři.

CDO fungovaly jako kolaterál na krátké pozice kvanta. Když finanční trhy stlačila krize v oblasti rizikových hypoték, hodnota těchto CDO klesla, což přinutilo kvanta zvýšit kolaterál na maržových účtech, odkoupit shortované akcie nebo obojí. Ale v obou případech, aby doplnily svůj zmenšující se kolaterál, byly kvantové fondy nuceny prodávat silné blue-chip akcie, jejichž ceny následně klesly. Ve stejné době, jak kvanta vykoupila zpět shortované akcie, ceny ty akcie vzrostly, což vyžadovalo zaúčtování ještě většího kolaterálu na maržové účty právě v době, kdy hodnota CDO trpěla. To, že kvanta byla zjevně dlouhá na stejných silných akciích a krátká na stejných slabých akciích, bylo výsledkem řady strategií, kdy se mezi nimi obchodovaly páry.

Dalším souvisejícím vysvětlením srpnového poklesu bylo, že modely kvantů jednoduše přestaly odrážet realitu, jak se podmínky na trhu náhle změnily. Koneckonců, obchodní algoritmus je jen tak dobrý, jak dobrý je jeho model. Bohužel pro kvanta se životnost algoritmu zkracuje. Před svým působením v RiskMetrics vytvořil Gregg Berman systémy pro obchodování s komoditami ve skupině Mint Investment Management Group. V polovině 90. let říká, že dobrý algoritmus by mohl úspěšně obchodovat tři nebo čtyři roky. Ale poločas životaschopnosti algoritmu, jak říká, klesá, jak se na trhy připojují další kvanta, jak jsou počítače rychlejší a schopné zpracovávat více dat a jak je k dispozici více dat. Berman si myslí, že dva nebo tři měsíce mohou být nyní limitem a očekává, že se sníží.

Pro Richarda Bookstabera, kvanta, který řídil hedgeové fondy a rizika pro společnosti jako Salomon Brothers a Morgan Stanley, srpnový pokles ukázal, že obavy, které dlouho skrýval, byly opodstatněné. Bookstaber byl v panelu sponzorovaném IAFE; ve skutečnosti je dnes všude. Jeho kniha Démon našeho vlastního designu , který se objevil v dubnu, se připravoval osm let a přinesl několik velmi prozíravých předpovědí.

Bookstaber je tichý, přemýšlivý muž s ostrýma hnědýma očima a pozorným pohledem. Studoval u Mertona v 70. letech na MIT, kde získal doktorát z ekonomie. Dnes se velmi obává nástrojů a metod kvantů. Zejména se trápí složitostí a tím, co nazývá těsné propojení, inženýrský termín pro systémy, ve kterých se mohou malé chyby rychle sloučit, jako je tomu v jaderných elektrárnách. Cítí, že nástroje kvantů se natolik zkomplikovaly, že unikly svým tvůrcům. Dostali jsme se do bodu, kdy ani profesionálové nemusí nástrojům rozumět, říká. To se Bookstaberovi dokonale ukázalo letos v létě, kdy problémy s rizikovými hypotékami odstartovaly reakční vlnu prodeje akcií, které by se nominálně zdály nesouvisející, nebo, jak říká Wall Street, nesouvisející.

Nikdo nevěděl, že to, co se stalo na trhu s rizikovými hypotékami, může ovlivnit to, co se děje v kvantitativních akciových fondech, říká. Je tu příliš mnoho složitosti, příliš mnoho odvozených inovací. To jsou ti nejchytřejší lidé v oboru. Když se to mohlo stát jim, mohlo by se to stát komukoli. Nikdo nemohl předvídat spojení.

Linkage je jedním z oblíbených témat Bookstaberu. Věří, že nástroje quants propojily trhy, které by normálně nebyly propojeny, a že taková propojení jsou nebezpečná, protože jsou nepředvídatelná.

Berman a další, se kterými jsem mluvil, souhlasili s mnoha Bookstaberovými obavami. Produkty jsou řádově složitější, říká Berman. Věci se mírně mění a korelují tam, kde dříve korelovány nebyly. Nebo, jak to řekl trochu méně gnomicky, ty to nezvládneš, aniž bys tomu rozuměl, ale ty umět koupit.

Pod tím vším se skrývá velká naděje kvantity: totiž, že finanční svět lze pochopit pomocí matematiky. Snažili se odhalit základní struktury finančních trhů, stejně jako akademici odhalili tajemství fyzického světa. Čím více se však kvantové učí, tím vzdálenější se zdá jednotná teorie financí. Lidské chování, jak se projevuje na finančních trzích, prostě kvantifikaci vzdoruje, alespoň prozatím.

Emanuel Derman vzpomíná, jak snil o takové jednotné finanční teorii na počátku 90. let, krátce poté, co udělal skok z univerzity do Ulice. Ale ty sny, říká, jsou mrtvé. Kvantitativní finance povrchně připomínají fyziku, říká, ale účinnost je velmi odlišná. Ve fyzice můžete dělat věci s 10 významnými figurami a získat správnou odpověď. Ve financích máte štěstí, když to dokážete rozeznat shora dolů.

Takže nahoru bylo dolů a dolů bylo letos v létě nahoru a Bookstaber a další doufají, že je to varování, které bude vyslyšeno, spíše než začátek velké systémové krize.

A byl subprimovat kanárka v dole? Byla to otázka, na kterou panelisté a publikum, které se loni v srpnu objevilo ve Four World Financial Center, teprve začínají odpovídat. Leslie Rahl mi například v následném e-mailu opatrně řekl, že to stále více vypadá, že odpověď je ano. Mnohé signály tomu nasvědčovaly, od ztráty pracovních míst přes pokračující úvěrové sucho až po slábnoucí dolar, ale tato historie ještě nebyla napsána.

Jako předehru k panelové diskusi požádal Rahl publikum, aby předpovědělo, zda se kreditní spready v nadcházejících měsících zmenší nebo rozšíří. Mluvila o rozdílu mezi cenou státního dluhopisu a cenou rizikovějšího podnikového dluhopisu, což je standardní ukazatel na Wall Street pro zdraví ekonomiky. Rozšiřující se kreditní spread je obecně považován za známku nejistoty a úzký spread za známku optimismu.

Kolik lidí si myslí, že se spready rozšíří? zeptala se.

Ruce asi poloviny nejchytřejších lidí na Wall Street vystřelily vzhůru.

A kolik si myslí, že se zúží?

Druhá polovina – stejně chytrá – zvedla ruce.

No, řekla. To dělá trh.

Kdyby to nevěděli, nemohl by to nikdo.

Bryant Urstadt je spisovatel na volné noze se sídlem v New Yorku. Jeho dílo se objevilo v Harper's a Valící se kámen .

skrýt